对我国创业板股票市场的思考
宋 立
为了加快科技创新、促进技术成果产业化，中共中央、国务院1999年8月在《加快科技创新、发展高科技、实现产业化的决定》中提出，在深沪股市建立"高新技术企业板块"。经过各有关方面的反复研究斟酌，决定按照各国惯例将拟议中的高新技术板块正式称为创业板。经过一个时期以来的紧张工作，深圳证券交易所创业板市场的筹备工作基本就绪。根据原来的预测，创业板可望在2000年底之前推出，后来有关权威人士认为可以在2001年上半年正式启动。但从目前的情况来看，恐怕最早也得到下半年方可面世。为什么创业板的推出时间一拖再拖？成为业内人士关心的一个重要问题。我们认为，拟议中的创业板推迟启动的主要原因还是需求与供给之间的巨大落差使夹在其中的创业板面临两难选择。
一、 需求与供给落差中创业板市场面临的两难选择
从目前现状来看，创业板市场推出的确面临一些法律障碍，但在某种意义上来说，法律障碍只是一个技术性问题，而非根本性问题。认为境外创业板市场波动使我国决策层对创业板产生了疑虑，甚至动摇了我国推出创业板信心的观点，也不是没有道理，但只看到了问题的现象而没有看到其实质所在。事实上，境外创业企业股票市场的波动并不是无中生有地使我们联想到了创业板可能出现的问题，而是提醒或帮助我们认识到了创业板所面临的困境。
推出创业板股票市场既是促进包括技术型企业在内的新兴中小企业发展的重要举措，也是为现有证券市场注入活力、促进证券市场体系健全和资本市场全面快速发展的有力措施。但从我国创业板市场出台过程来看，并不是因为证券市场本身发展的直接内在需要，而是高新技术产业发展的外部需求。从创业板的制度供给即证券市场方面来说，创业板排序相对偏后。而在高新技术产业发展需求中，创业板排序则相当靠前。因为，从证券市场方面来看，90年代初期以来，我国逐步形成了深圳、上海两个证券交易所、25家地方区域证券交易
中心和两个证券交易网络相互补充、相互配合的多层次证券交易市场体系，但由于证券交易中心和交易网络建立比较仓促、运行不够规范，1996年以来有关方面逐步对STAQ、NETS、证券交易中心和产权交易中心等进行了清理。之后全国只剩下深圳、上海两个交易所市场。中国资本市场发展的重点日益聚焦到了现有证券市场内部，因此，1999年前后中国证券市场建设的主要任务是规范和完善现有市场本身，而不是铺新的摊子。但在高新技术产业方面，随着90年代以来税收方面一系列优惠政策的出台，融资难尤其是股权性融资难日益上升成为束缚其发展的重要因素。1998年以来一浪高过一浪的创业投资热潮，使得发展作为创业资本退出和创业企业再融资渠道的创业板市场的重要性凸现，成为高新技术产业融资体系中亟待解决的头号问题。因此，建立创业板前身－－高新技术企业板块的口号出现在发展高新技术而不是健全证券市场的文件中。虽然，创业板推出客观上有助于资本市场体系的完善，但推出创业板市场多多少少是对客观需求的一种被动式的适应行为，而不是证券市场方面主动的战略性安排。虽然在以创业板取代高新技术企业板块名称之后，被动程度有了一定的降低，但被动局面并没有从根本上加以改变。面对不可抗拒的世界潮流，不可回避的现实矛盾和不能拖延的客观需求，拟议中的创业板面临着难以双全的巨大矛盾。如果完全满足高新技术产业尤其是创业企业的上市要求，则意味着交易所方面必须进行比较大的改革且需承受相当大的风险，如果考虑到现阶段交易所的现实基础和客观能力，则有可能无法充分满足高新技术产业发展的特殊要求。
从世界范围来看，创业企业股票市场的两种模式，交易所附属的创业板和柜台市场及其高级形式。柜台市场及其高级形式的典型代表是美国NASDAQ，NASDAQ模式立足场外市场基础之上，有原来的场外交易体系支持，一般来说规模较大，发展迅速，效率较高，交投活跃。另外一种是香港创业板股票市
场所采用的主板附设模式。主板附设模式对于交易所（或主板市场）来说，由于创业板股票市场的设立使之变成了拥有多个交易部的超级市场，有利于市场细化并吸引各类投资者的参与。但对于创业板股票市场本身来说，则由于覆盖面有限而规模较小，发展缓慢，效率不高，交投清淡，自身发展受到一定限制。正因为如此，一些创业板股票市场发展不太成功。英国伦敦证券交易所曾经先后建立过多个"创业板"性质的股票市场：第一个是为不能在证券交易所正式上市的公司设立的USM，第二个是为不能在USM市场上市的公司开设的第三市场 ，第三个是另类/替代投资市场AIM。未正式USM建立于1980年底，是伦敦国际证券交易所为了满足不能正式上市的证券公司的需要，为没有资格上市的小公司提供一个正式、有管理的筹资场所，同时为创业投资家提供投资回收渠道。第三市场成立于1987年1月，目的是为不能在USM上市的股票提供一个正式的市场，以取代非正式的场外交易。1990年以来，受到欧共体改革要求，英国股票市场进行重大改革。伦敦交易所主板市场和USM的上市要求大大降低，使得第三市场与USM的区别不甚明显，于1990年底取消，原来在第三市场上市的大多数公司转入USM市场 。由于交易不甚活跃，USM市场也于1996年底正式关闭 。USM市场是为科技型创业企业而开设，又因为自身效益而关闭。USM关闭之后，英国的创业投资协会等相关组织举行了一系列的抗议游行和其他旨在恢复的活动。正是在这种背景下，伦敦证券交易所又于1995年6月建立了专门为小规模、新创立和成长型公司服务的AIM市场。
创业板市场就是这样在客观需要和自身规律约束之间来回摇摆，在供求落差中反复摸索自身的定位。新设立的香港创业板市场同样没有摆脱这种尴尬，刚启动时制定的上市标准，不久即予以放松，近来又不得不考虑适当提高收紧。从共性来看，我国拟议中的创业板当前面临的也正是这种矛盾。而从根本上来说，之
所以出现这样的问题，还是因为对创业板市场的理解存在一些误区，对创业板市场寄予了过高的希望，甚至提出了创业板市场难以胜任的要求，希望通过一个创业板一劳永逸地解决创业企业上市的所有问题，致使创业板面临保证自身稳健与满足市场需要的两难选择。
二、创业企业股票市场不能等同于创业板市场
对于创业企业即中小企业上市而言，创业板市场面临的问题，依靠原有市场本身的开开关关、或上市标准的升升降降，并不能从根本上解决。要解决问题必须突破创业企业股票市场即创业板市场的思维定势，一方面给予面向中小企业的柜台市场和产权交易市场一定的发展空间，另一方面在合理定位的基础上发展创业板市场，形成多元化、多层次、合理分工、有机配合、相互补充、互相促进的创业企业资本市场体系。从而使创业板市场界定在一定的范围之内，达到市场需求与自身供给能力的平衡和匹配，使不同的风险分布对应不同的市场安排。
从理论上来说，任何市场交易都是有成本的。象所有的金融市场一样，股票市场成本主要来自信息搜集和传递成本，信息成本使得股票市场存在着企业和投资者之间的信息不对称。金融行业之所以不能成为自由进入行业，而需要受到政府的经济性管制，就是因为其是信息不对称行业且存在相当大的负外部性。创业企业股票市场的多样性和多层次要求，主要源自其严重的信息不对称。创业企业存在技术和市场双重风险，具有极大的不稳定性，且有关其生产经营状况的信息难以量化并以有形信息方式通过媒体加以传递。也就是说，公共传媒等正规传媒所传递的信息是不完全且是滞后的信息。对投资者决策至为主要的事前和事中信息，只能通过投资者自身的日常搜集和非正规渠道传递。而信息的日常搜集和非媒体传递是受地域和距离限制的，一般来说，非正规传媒的信息传递因为距离增加而递减，因此，信息不对称是随着市场半径的扩大而加强的。也就是说，信息成本决定了市场的范围和半径。在正规渠道披露信息有限的情况下，非正
规渠道的信息必然是地方性和区域性的，与此相对应的市场必然是地方性和区域性市场。随着企业的进一步发展和稳定性、规范性的提高，传媒可传递的有形信息比例加大，受地域限制的无形信息比重下降，信息不对称状况趋于减弱，市场半径随之迅速扩大，逐渐发展成为全国性市场。不仅市场范围大小与信息成本相关，实际上，市场组织其他方面的一些制度安排，如初级市场与高级市场、柜台市场与交易所市场的定位区别，都是与信息成本相关的，受信息不对称状况的制约。柜台市场的庄家或做市商制度，实际上也是信息不对称条件下权利与责任的一种对安排。不仅如此，市场体系的各个层面还是同时并存、多重覆盖、相互交叉、互相补充的，从而形成了一个分工配合、有机协调的完整体系，以适应不同信息不对称状况的企业和不同信息成本的投资者的各自需要。
从各国实践来看，开设面向成长型新兴中小企业的创业企业股票市场已经成为各国证券市场发展的一个重要潮流，创业企业股票市场发展也日益多元化和多层次。日本东京、大坂和名古屋三个全国性证券交易所，早从1961年10月就开设了面向新上市股票的第二交易部。但由于第二交易部的上市条件较高，达不到上市条件的公司股票的场外交易市场自发形成，为了加强管理并实现规范化，日本于1976年7月实现了柜台交易集中化，1984年7月建成了自动报价系统，1991年10月推出柜台交易的最高形式JASDAQ系统，1995年7月又宣布建立"第二柜台市场" 。不仅如此，在世界主要证券市场竞相发展创业板的潮流推动下，名古屋证券交易所于1999年10月设立了与一、二交易部并列的"增长企业市场"，东京证券交易所也于1999年11月设立了"高增长新兴股票市场"。大阪证券交易所不满足于类似东京、名古屋的新市场，设立了日本NASDAQ。区域性的福冈证券交易所也设立了面向创业企业的"Q板市场"，形成了柜台市场和新市场等并存互补的创业企业股票市场体系。北美
地区原来就存在多层次、多元化的大大小小几十家股票交易所、近百家证券交易所，近年来在发展创业企业股票市场方面同样表现出了极大的积极性。加拿大温哥华股票交易所本来就是拥有7－8个板块的初级性质的创业资本交易所，近年与其他交易所合并后发展成为专业性的加拿大创业资本交易所。美国除了原有面向中型企业的美国证券交易所即纽约场外交易所和众多的面向小型企业的区域性交易所之外，在柜台市场基础上发展起来的NASDAQ全国市场也是面向新兴中小型企业的市场。为了服务于规模更小的企业，美国证券交易商协会NASD又于1990年成立另一个自动报价系统OTCBB，NASDAQ又于1992年开设了门槛更低的小型资本市场。欧洲各主要交易所不仅建立了创业板市场，还建立了类似美国NASDAQ的EASADAQ和欧洲新市场Euro-NM，除了第一部和欧洲新市场之外，法兰克福证券交易所还开设了专门面向新兴企业的第二部和面向外国企业的第三部。伦敦证券交易所在建立USM之后，又于1999年组建了科技投资市场 ，向多个交易部的证券百货公司方向迈进。如果说亚洲国家和地区在恢复或发展包括柜台市场在内的创业企业股票市场方面多少带有一点补课性质的话，那么欧美则是在原有柜台市场、区域性初级市场等比较发达基础上重点发展专业性的创业板市场或自动报价系统等，形成了多层次、多元化和多重覆盖、风险分散的市场体系。
三、发展我国创业资本交易市场的几点建议
资本市场的形式取决于信息成本，市场形式应该与与信息搜集与传递成本、潜在投资者分布从而市场需求状况相匹配。一般来说，创业前期企业或小型新兴企业的潜在投资者主要集中在企业所在地，难以向外扩散。创业中期企业或中小型企业的潜在投资者相对突破了地方的限制，扩展到一个比较大的区域，而相对成熟或处于创业后期的中型企业的潜在投资者则基本摆脱了地域的限制，形成了全国性的巨大市场需求。就各国市场现实交易状况来看
，创业企业股权交易或创业资本退出所投资企业的数量分布大体是：购并方式约占40％，回购和上市上柜交易方式各约20％，上市交易方式虽然回报最为可观，但数量不足10％。综合起来看，产权并购、地方性、区域性柜台市场在创业企业资本市场中只有极其重要的基础地位，而创业板市场虽然处于比较高的层次，具有某种领先或导向性质，但从数量上来说并不占优势。由此看来，我国的创业企业资本市场最好应该由交易所的创业板市场、区域性的柜台交易市场及其特定形式地方性的科技产权交易中心三个层次组成，创业板市场处于领导或主导地位，区域性柜台市场和地方性科技产权交易市场是基础，并占数量优势。一般情况下，发展和健全创业企业资本市场应该从地方性市场和区域性市场做起，尔后向全国性市场方向推进。脱离一般规律倒爬楼梯，先发展创业板市场，再补地方性和区域性市场的课，是需要付成本的。以全国性的创业板市场取代地方性、区域性的其他市场，将所有的事情和希望都赋予或寄予创业板市场，不仅不利于创业板市场暂时的健康发展，更不利于整个创业企业资本市场体系的健全发展，可能将付出更大的代价。鉴于发展中国家的现实和转轨时期的特殊性，适当的跳跃式发展是必要且可行的，但不应忽视地方性和区域性市场发展，可以将三个层次的市场放在同样重要的位置同步推进，至少有计划地分步逐个推进。为此，我们认为，应该给予创业板市场客观的认识和适当的定位，去掉不必要的幻想和过高的期望，并及时推出。同时，应该给予各地正在自发探索的科技产权交易市场给予一定的政策扶持，取消不应有的限制。在此基础上，根据客观可能有选择地建立若干家区域性柜台市场。
（一）去掉对创业板市场过高期望，及时推出
我国当前拟议中的创业板市场，面临着诸多问题，尤其是认识和定位方面的误区，发展创业板市场首先必须解决好这些问题：一是要对创业板市场有一个客观的认识，由于组织形式不同，市场定位不同、发展基础不同，我
国的创业板市场与美国NASDAQ属于不同类型的市场，创业板不能与NASDAQ市场比较，不能指望创业板有NASDAQ那样的表现。从性质上来看，我国创业板与香港创业板和英国AIM市场属于同一类型，因此，可以比较和参照的是香港创业板和伦敦AIM市场等。必须去掉不必要的幻想和过高的期望，应该认识到创业板顺利推出、平稳发展就是成功。考虑到我国拥有大量的上市资源，如果制度措施配套得当的话，可以预计，我国创业板的前景和表现将优于香港创业板和AIM市场。二是应该给予创业板适当的市场定位，创业板只是创业企业资本市场的一个重要组成部分，而不是全部，其不能取代整个创业企业资本市场，因此，不能将全部希望都寄托在创业板市场，而忽略对其他市场的培育。三是要处理好创业板和主板市场的关系，创业板不是独立的市场，可以或应该是主板市场的上市预备或过渡市场，以创业板发展一个明确的预期。因此，创业板与主板市场不是替代关系，而是互补关系，创业板的优秀上市公司可以毕业并升级到主板市场。虽然在短期中存在资金面的竞争关系，但从长远来说创业板的推出不是削弱主板市场，而是巩固和优化主板市场，也给主板市场未来发展一个乐观的预期。四是创业板的上市标准不能过低，由于转轨时期改制方式的存在使得我国主板市场的创立时间要求并不太严，因此创业板的时间要求可与主板市场相当，并不过分降低，且活跃业务和盈利记录必须具备，但考虑到真正有潜力的成长型企业的特殊性，规模要求可适当降低。
（二）积极稳妥发展地方技术产权交易市场
近年来，为了解决高新技术企业的产权交易和转让问题，各地相继且正在推出地方性的科技产权交易中心或科技产权交易市场，以解决高新技术创业企业和创业投资者的燃眉之急。从各地实践来看，由于法律地位不明确，且与现行的一些政策条文不完全吻合，科技产权交易市场发展比较缓慢，不够理想，也不够规范。从健全创业企业资本市场的角度来看，地方性科技
产权交易市场是需要并值得肯定的，需要加以引导和支持。一方面要明确其法律地位，从地方自发的改革实验上升为法律或法规认可的探索，取消不必要的限制，并给予必要的支持和引导。另一方面要处理好技术与市场的关系，不宜过分强调是否高新技术企业，不能以科技甚至高科技含量作为唯一取舍标准。考虑到我国的具体国情，应该兼顾高技术、新技术和中度适用技术等企业的普遍需要，成为普遍适用的中小企业产权交易市场，在条件成熟的地方甚至可以定位为特殊柜台市场。
（三）考虑在有条件的地方有选择地建立若干家区域性柜台市场
我国目前仅有的两个证券交易所，从技术上来说可以满足全国的交易需求，但从市场发育和制度演进的角度来看，覆盖面毕竟是比较有限的，无法满足全国不同层次企业股票上市和交易的多样化需求，尤其是中小企业的需求，发展柜台交易市场等本属应有之义。但有一种观点认为，目前国际范围内出现了证券市场合并和集中的趋势，我国不必按部就班，重复其他国家走过的路子，应该直接切入国际前沿，走集中化发展道路。发展中小企业资本市场不必发展柜台市场，只需在现有交易所建立创业板市场即可。我们认为发展中国家在有些方面尤其是与技术创新有关的方面可以适当跨越式发展，但在另外一些方面尤其是重要的制度安排方面跨越式发展有一定的障碍和困难，应该考虑到自己具体和特殊国情，不能盲目赶潮流。 90年代以来，全球范围内的确出现了一种不可阻挡的证券市场集中浪潮，但主板市场与其他市场并存仍然是证券市场的主流。正如在大型工商企业不断兼并的同时，数以万计的小企业仍在不断产生并大量存在一样。在交易所空前发达的北美地区，一方面大的全国性或国际性交易所在不断合并，另一方面大量的地方性的初级和区域性的高级交易所在自己的特定市场中依然存在。势不可挡的大型交易所合并浪潮不仅没有将这些小型、地方性初级性质的交易所统统归并为几个单个的区域性或全国性交易所，各主要交易所还在相互
联合与兼并的同时在主板之外开辟了不同的交易部，形成一个不同层次和不同覆盖范围的交易所同时并存、相互补充的完整体系。在亚洲新兴工业化和新兴市场国家和地区，恢复发展柜台市场、新建创业板市场则是一个重要的潮流。日本在东京、大坂和名古屋三个全国性证券交易所设立第二交易部，原本是为了取代柜台市场，但实践证明，柜台交易难以取代，不仅恢复了柜台市场的合法性，还建立了柜台市场的高级形式JASDAQ和第二柜台市场。我国台湾原本也对柜台市场采取抑制政策，后来在实践压力下不得不开放柜台交易，且建立了比较发达和健全的场外交易市场，以满足不同层次和规模企业的不同需求，尤其是新技术革命推动下中小企业不断发展的需求。
从这个意义上来说，有些学者不同意所谓"二板市场"的说法是有道理的。简单划一地将服务于中小企业的股票市场称为二板市场，在强调共性的同时，容易忽略或漏掉其中不同层次、不同形式之间差别和多样性。在实践上导致片面性，片面强调其中一种形式、一个层次，而忽略其他形式和其他层次之间的互补性和形成有机体系的重要性，以交易所附属的创业板取代柜台市场和其他地方性、区域性市场。应该看到，对于香港、新加坡等小型经济区而言，创业板与柜台市场在一定意义上是等价或互替的，但对于发展中国家尤其是区域发展不平衡的大国经济而言，多层次、互补性市场体系必不可少，创业板与柜台市场之间可能更多是互补关系。虽然在发展顺序上可以有先有后，但发展创业板市场和柜台市场都是必要的，二者不可偏废。因此，我国有关方面可以考虑在北京、武汉、西安、沈阳、成都等条件相对成熟的区域中心城市建立面向中小企业等的柜台交易市场，形成地方性科技产权交易市场、区域性柜台交易市场和全国性的创业板市场三个层次、相互补充的创业企业资本市场体系。