试论金融品种的创新与金融市场的发展
一、 金融产品与风险管理
1 基础品种
基础品种由股票、债券等基本产品组成,美国70年代建立起来的纳斯达克市场和我国拟推出的创业板市场、以及期限和种类纷繁多样的美国国债、企业债券以及抵押贷款债券等都属此类。这些产品大多是由于发行者为了拓展融资渠道、吸引投资者的资金介入而诞生的。基础品种的多元化将有利于满足投资者对风险、收益和流动性的不同偏好,并且为衍生品种和组合品种的创新铺设了道路。
2 衍生品种
衍生品种的价值从基础金融产品衍生而来,是从现货市场中其他金融产品衍生出来的金融合约,其主要形式有如期货、期权和互换等,它们的一个重要功能是规避市场风险,即套期保值。随着美国经济的腾飞和金融学的发展,股指期货与期权、利率期货与期权、外汇期货与期权、利率互换期权、股指互换和特种互换等衍生物市场迅速成长,已发展成万亿美元的金融行业。柜台衍生物市场是投资者规避风险的另一捷径。在国际市场,各大投资银行可根据投资者的需求,设计出相应的产品为客户套期保值,并同时通过在相应市场的交易为自身对冲风险。投资者对规避风险的要求是衍生品种的诞生和健康发展的重要基础。
3 组合品种
组合品种是以基础品种、衍生品种以及其他组合品种为组成部分的投资组合。组合品种主要是利用分散化的投资原则,通过将资金按不同比例分散投资于各个市场和产品以达到风险和收益之间的平衡。大多数设计和推出组品种的公司一般都或多或少带有信托(代客理财)的色彩。例如基金就是一个典型的例子。按照投资方向的不同,基金可分为科技股基金、生物制药股基金、债券基金、股指基金、小盘股指数基金、新兴市场基金等;按照风险承担和投资于各类金融产品比例的不同,可分为稳健型、平衡型和成长型等。基金经理一般由专业的投资人士担任,他们将众多中小投资者的闲散资金聚集起来,凭借自己对市场的分析判断能力,在限定的投资领域或风险系数内追求投资
价值的增长。组合品种不仅能使投资者通过“专家理财”选择绩优投资工具并分散风险,而且还利用规模经营大大降低了交易成本。
二、 我国金融市场的产品创新
1 创业板市场
创业板市场主要有两个功能。其一是为处于创业阶段的高科技公司和中小企业提供融资;其二是为广大投资者拓展高风险和高收益的投资渠道。近年来,我国新兴中小企业,尤其是私营高科技企业成长迅速,已成为国民经济的重要推动力量。然而,我国的风险投资机制却不够完善,使许多这类企业难以筹集足够资金将科技成果转化成生产力,其中一个重要原因就是因为中国缺乏风险投资的出口。创业板市场使企业在成长期过后公开上市,为风险投资提供了良好的退出通道。去年曾有一段时间,国内掀起了创业板市场论坛的热潮,微软、英特尔、思科等公司在美国纳斯达克的成功更使人们看到了无限商机。然而,仅仅半年不到的时间,网络公司泡沫的破灭和科技公司盈利的减少使纳斯达克指数连连下挫,已跌破2000点,这无疑给国内对创业板市场的热情泼上了一盆凉水。许多文章在评论创业板市场的必要性和可行性时,只依据市场资金的充裕量草下结论,却没有充分考虑到市场的重要参与者投资者对市场风险的承受能力。尽管纳斯达克孕育了微软、苹果、思科等耀眼的明星,但上市不久便遭淘汰的公司却数不胜数,占上市公司总数的绝大比例,使投资者面临巨大的风险。在我国,投资者尤其是占市场主体绝大多数的个人投资者尚不成熟,他们对风险的心理承受能力有限,而上市公司未来前景的不确定性给创业板市场带来的价格震荡将远远超过今天的主板市场。因此,如何让投资者作好心理准备迎接这个挑战是主管部门在推出创业板前需要慎重考虑的问题。
2 股指期货
在一个成熟的衍生物市场,套期保值者和投机者是两个必不可少、相辅相成的参与者。我国股市的投资风险以系统性风险为主,非系统性风险所占比例不高,而前者是不能通过分散化原则和优化投资组合的选择消除的。相比之下,股
指期货却能有效地对冲风险,帮助投资者达到套期保值的目的。同时,股指期货还能鼓励投资者减少投机,长线持股,可起到稳定股市的作用。投机者作为交易对家,从其对市场走向的判断出发,承担了套期保值者需要规避的风险,使市场变得完整。然而,股指期货在有助于降低股市风险的同时,也引入了另一个潜在风险,即期货市场的投机风险。由于期货的高杠杆作用,投机者可以利用低额资金冒很大风险,这使期货市场的投资风险远远大于基础股市。即便是出于套期保值的目的,在市场动荡剧烈的情况下,期货交易也可能会危及股市的稳定性。因此,尽管我们对推出股指期货的呼声强烈而且前景预期乐观,但风险防范措施的制定不容忽视。
3 组合品种
当前,我国金融市场的组合品种层出不穷,竞争日趋激烈。各类金融机构不断推出投资理财服务,即便是传统的商业银行也曾一度推出了为投资者在一级市场运作的服务(现已被禁止)。目前,我国10大基金管理公司已陆续推出数十个基金,开放式基金也在积极筹建之中(尽管这只是交易制度的创新)。虽然证券法明文禁止证券公司经营资产管理业务,但它已成为几乎所有综合类券商的经营内容之一,近期走俏的投资连结保险和分红保险也是保险公司为个人投资理财的一种变相形式,其保险功能已大大淡化。在各方争先抢占市场份额的同时,一支“专家理财”的新生队伍信托公司正成为理财市场的后起之秀。
与其他公司相比,信托公司的“受人之托,代人理财”的信托业务在投资组合和分散风险上具有很大优势。前者的投资方向多局限于证券市场,例如,基金管理公司受到证监会限制,必须将不超过80%的资金投资于股市,并且投资于债券的比例不得低于 20%;保险公司虽近期得到可将100%资金入市的许可,但投资工具也仅限于此;证券公司更是明显受到限制。在我国的证券市场,投机炒作之风日久不衰,少数资金雄厚的庄家不顾证监会的明文*,散布虚假消息,操纵股市价格(最近的“中科事件”就是一例)
。而占投资者多数的中小散户与国外市场相比,其投资决策过程尚缺乏理性,他们或是盲目跟庄、或是孤注一掷,往往被深套或是蒙受损失。股市的不规范操作与错误的投资理念大大加剧了证券市场的系统风险。如前所述, 分散投资只能分散市场的非系统风险,对系统风险则无能为力。因此,在我国证券市场尚未成熟的情况下,仅依赖于证券市场的组合产品对降低投资者风险暴露程度的帮助有限。
相比之下,信托公司的投资渠道颇为广泛,它们不仅可投资于证券市场,而且因其经营多种业务,还能在货币市场、票据市场、委托贷款、实业投资等市场进行运作。这些投资领域有效地扩大了投资组合在马柯维茨的均值方差模型1中的可行区域,提高了优化组合的收益/风险比率。例如,在资本市场中,它们可以稳健的公用事业股票来平衡进取型的创业投资,并以政府债券来平衡高收益的次级抵押担保债券。信托公司的在多个市场的多元投资不仅使其静态组合在承担与证券组合同等风险的情况下取得更高收益,而且投资经理通过动态地调整组合方案,能进一步化解市场风险。例如,股市与货币市场在大多数情况下呈负向相关性。因此,当股市低迷时,投资经理可在原先基础上扩大资金在货币市场的投资比例,以寻求获利机会。此外,信托公司组合产品的投资范围还不限于金融市场,它可在短期与长期信用、金融与非金融工具之间灵活转换。例如,许多信托公司在以前的基础上积累了丰富的实业投资经验,他们完全有能力为投资者选择开发期较短、收益前景良好的项目,以提高投资组合的收益,在当前市场波动不定的环境下,信托投资提供的综合理财中介服务非但可使投资者受益,而且能减少中小散户对股市的冲击,发挥稳定、长期的金融功能,从而促进整个金融市场的健康发展,并帮助投资者树立正确的投资理念。由于我国金融市场的品种还较为单一,信托公司的组合优势是其他公司所无法比拟的。目前,它们的信托业务刚刚起步,正有待全面开展。
三、 产品创新在我国金融市场
的定位与方向
金融产品创新的意义远不止于增加投资渠道与化解投资者的市场风险,其成功将有力地推动我国金融体制和结构的改革,提升市场机制的效率。而金融市场的迅速发展,将有效地引导产业结构的调整和国民经济生产力的提高,从而最终提高人民的生活水平。
我们可以从上面看到,基础品种、衍生品种和组合品种在我国的发展尚任重道远。目前,我国的基础品种比较单一,股市存在着国有股和法人股比例过大、侵害到流通股股东利益的问题。债券市场的流通品种极少,造成其流动性过低。由于基础品种的匮乏,其他品种也难以丰富起来。衍生物市场尚有待零的突破,组合品种的种类也不多见。
我们认为,我们不仅可在品种标的上创新,如建立二板市场、认股权证、可转换债券、股指期货、股票期权等,还可从产品的结构和组织机制角度出发创新。这种金融制度创新不仅能起到资源互补和功能互补的作用,而且将有效地降低金融机构新产品的成本,使包括投资者在内的多方受益。例如,在当前我国金融分业管理的情况下,Ｂ股市场的开放就是“银证合作”的一个范例。信托公司也可从产品入手,加强“信银合作”、“信证合作”等。信托公司在推出组合投资产品的同时,还可提供融资租赁、质押等金融衍生服务,以减少投资者的流动风险。
在金融市场的改革中,金融机构应设计和推出适应社会经济变革的金融产品,将科技创新与金融创新、国内创新与国外创新结合起来,使新品种层出不穷、形式多样。现在,面对“入世”的挑战,我们应清醒看到,国际金融市场高新技术和网络技术的运用、高智商人才的进入、高度精炼的衍生产品的开发,已使全球金融市场的性质和运作特性发生了天翻地覆的变化。金融经济与真实经济的关系也发生了重大变化,金融的重要作用日显突出。因此,我们要及时把握这些变化趋势,加快金融创新。只有如此,我国金融市场才能进一步成熟,投资者才能更趋理性化,金融机构也才能健康发展,从而为国民经济的繁荣做出贡献。