上市公司再融资与股权结构优化效果研讨
在我国目前的资本市场中，配股和增发新股是上市公司再融资的主要方式。近日，中国证监会发布的《上市公司新股发行管理方法》和《关于做好上市公司新股发行任务的通知》，对配股和增发新股政策停止了重新规范，进一步降低了配股和增发新股的财务目的要求，提高了配股和增发新股的市场化水平。随着上市公司配股和增发条件的宽松、市场化水平的提高，市场中出现了上市公司积极央求再融资的状况。2001年6月14日国务院发布了《减持国有股筹集社会保证基金管理暂行方法》，其中规则：“减持国有股主要采取存量发行方式，凡国度拥有股份的股份有限公司（包括境外上市公司）向群众投资者初次地下发行新股和增发股票时，均应按融资额的10％出售国有股。”这样，增发新股又与国有股减持直接联络起来。在以后国有股股东普遍坚持上市公司配股权的条件下，配股和增发新股自身都可以改善上市公司的股权结构，即流通股比例的相对上升和非流通股比例的相对下降。但是，这一比例的变化水平如何，在改善上市公司股权结构方面有无清楚意义，上市公司能否应用再融资方式优化股权结构并完成对经理层的鼓舞，在国有股减持补充社保基金方案出台后，契合条件的上市公司应如何借再融资章蚧契机来改善其股权结构，对这些效果？
一、我国上市公司的股权结构现状及其再融资特征
1.我国上市公司的股权结构现状
我国的国有企业革新，是在国有企业公司化框架下停止的，依照这一革新框架，大批国有企业停止了股份制改造。在事先特定的历史条件下，国度对股份公司的一切权依照一切者的性质停止了划分，分为国有股、法人股和社会群众股，国度股和国有法人股都属于国有股权。国度对国有股和法人股有明白的规则，即要保证国度股和国有法人股的控股位置。为坚持上市公司的国度控制权，作出了国有股暂不上市流通的初始制度布置。这种制度布置在保证国有股控股位置的同时，也形成了
中国股市的二元结构，即地道市场化的流通股市场和非市场化的国有股市场。截至2000年12月31日，沪深股市发行的总股本已达3709亿股，市价总值已达48473亿元。但是，沪深股市的流通股仅为1329亿股，占股本总额的35.8％，有2380亿的国度股、法人股和其他大批外部职工股、转配股处于沉淀形状，占股本总额的64.2％；流通股市值仅为16219亿元，占市价总值的33.46％，非流通股票市值高达32254亿元，占市价总值的66.17％。在非流通股份中，国有股所占比例超越80％。
我国向国有股倾斜的制度布置，招致了上市公司的股权结构呈畸外形状。上市公司股份过度集中于国有股，使得其难以树立起合理的法人管理结构。上市公司的大股东依然是国有企业原来的下级主管部门或企业，对大股东担任实践上是对国有企业原来的下级行政主管部门或企业担任；又由于这种持股主体是一种虚拟主体，它对上市公司运营者的监视和约束缺乏内在动力，上市公司的运营体制出现向国有企业复归的现象。另外，由于上市公司股权的活动性不同和持股集中度不同，招致了“同股不同价”和“同股不同权”的状况。为了使上市公司树立起合理的法人管理结构，提高管理绩效，股权结构的调整有其必要性。
2.特殊股权结构下的上市公司再融资
资本结构实际以为，融资方式的选择受资本本钱影响。对债务融资而言，债务资本本钱与债务人所要求的收益率相关；对股权融资而言，股权融资本钱与股东所希冀的收益率相关。在资本市场兴旺国度，公司的管理层遭到股东的硬约束，经常面临分红派息的压力，股权融资本钱并不低，而且由于债务的避税作用，债务本钱往往低于股权筹资本钱。它们的实证研讨标明，上市公司普通先运用外部股权融资（即留存收益），其次是债务融资，最后才是外部股权融资。我国上市公司虽然也表现出优先运用外部股权融资的倾向，但是，国有股“一股独大”的特殊股权结构和国有的控股股
东普遍不到位的现象，曾经严重削弱了股东对经理层的约束，招致经理层过火追求对资本的控制权，其结果肯定是上市公司对股权再融资有清楚的偏好；再加上上市公司没有分红派息压力，外部股权融资本钱即成为了公司管理层可以控制的本钱，所以我国上市公司普通将国外债务融资的顺序陈列在外部股权融资之后。前几年，由于新股增发比配股审批困难，配股自然也就成为了上市公司再融资的首选方式。1998—2000年深沪市场A股筹资规模的统计数据，清楚地显示了近几年配股融资和增发新股在我国资本市场筹资中所占的位置。见表1.
表1 1998-2000年A股筹资规模统计 年份 市场筹资总额（亿元） 配股筹资总额（亿元） 配股占市场筹资额的比重（%） 增发筹资总额（亿元） 增发占市场筹资额的比重（%）
1998 736.12 286.81 38.96 48.29 6.56
1999 809.25 290.56 35.90 56.31 6.96
2000 1535.63 500.19 32.57 297.20 19.34
资料来源：深交所巨潮资讯网。
虽然我国上市公司热衷于配股、增发与其特殊的股权结构有关，但是反过去，配股和增发也会影响上市公司的股权结构。配股和增发招致的股权结构变化水平如何呢？我们经过下面的实证剖析对这个效果停止深化讨论。
二、上市公司再融资与股权结构变化的实证剖析
1.上市公司配股融资与股权结构变化的实证检验
从实际上讲，配股是向公司的原有股东依照其持股比例发行股票，假设全部股东都全额认购，上市公司的股权比例不会发作变化。但是在我国证券市场中，上市公司的国有股股东往往会坚持配股权。由于在国有股股东配售的股份仍是非流通股份的状况下，国有股股东若与流通股股东依照相反的价钱配股，容易形成股东资金的沉淀，其结果自然是国有股股东不情愿参与配股；再就是有的国有控股股东在发起成立股份公司时，曾经将资产全
部投入，配股时基本有力参配。而在非流通股股份普遍坚持配股权的同时，流通股的配股往往由券商停止“余额包销”，所以普通都可以全额参配。在这样的条件下，势必形成上市公司流通股股份的相对上升和非流通股股份的相对下降。
2000年沪市上市公司中实施配股的有82家，在此其中只要13家公司国有股股东完成了全额参配，其他69家公司的国有股股东均局部或全额坚持了配股权。我们对这69家公司配股前后流通股占总股本比例的变化状况停止了调查，以剖析国有股坚持配股权对股权结构变化的影响状况，并停止了公司配股前后股权结构变化的配对T统计检验，以查明这些公司在配股前后股权结构变化能否清楚。见表2.
表2配股前后流通股所占比例变化的检验 项目 样本个数 最小值 最大值 均值 规范差
配股前流通股占总股本的比例 69 0.19 0.69 0.354 0.112
配股前流通股占总股本的比例 69 0.22 0.7 0.405 0.114
T值（双尾检验） 19.043
清楚性水平 0.001
资料来源：上市公司年度报表。
结果标明，由于持有非流通股份的股东坚持配股权，使得这些上市公司流通股占总股本的比例相对上升，平均上升了5.1％（即0.405—0.354）；与此相对应，非流通股份所占比例平均下降了5.1％；进一步，配对样本检验结果也显示配股前后股本结构变化清楚（清楚性水平为0.001，双尾检验）。
2.上市公司转配股与股权结构变化的实证检验
转配股是上市公司在配股时，国有股或法人股股东将配股权转让给社会群众股股东，由社会群众股股东认购的股份。而坚持配股则是指国有股、法人股股东既不参与配股，又不将配股权转让与他人的状况。原国度国有资产管理局于1994年4月5日收回的《关于在上市公司送配股时维护国度股权益的紧急通知》规则：（1）有才干配股时不能坚持，以防持股比例降低；（2）在不影响控股地
位时，可以转让配股权；（3）配股权转让的限制及经过购置配股权认购的股份的转让方法，均依照证券监管机构的规则执行。中国证监会于1994年10月27日颁发的《上市公司操持配股央求和信息披露的详细规则》指出：“配股权出让后，受让者由此添加的股份暂不上市流通。”
转配股这种做法在1995—1997年间最为集中，1998年中止。由于国有股、法人股股东转让配股权后，转让的局部不得上市流通，因此，随着上市公司送股、转股和配股的实施，待处置转配股的总数逐渐增大。我们对96家转配股的沪市上市公司由于转配而招致的股本结构变化停止了统计剖析，从中可以看出转配股份对股权结构的影响水平。见表3.
表3 转配股前后股本结构变化的检验
项目 公司数 级差 最小值 最大值 均值 规范差
转配这前非流通股份所占比例 96 0.52 0.45 0.97 0.68 0.13
转配上市后非流通股份所占比例 96 0.61 0.32 0.93 0.59 0.13
T值（双尾检验） 10.99
清楚性水平 0.00
资料来源：依据《中国证券报》发布相关数据整理。
结果显示，转配股使非流通股份（国有股和法人股）占总股本的比例平均降低了9％（即0.59—0.68），配对样本的T检验标明转配前后股本结构变化清楚（清楚性水平为0.00，双尾检验）。从股权结构角度剖析，我们以为上市公司的配股权还是允许转配为好。这是由于，在允许转配的状况下，股权结构的变化水平要清楚强于仅仅是坚持配股的状况；进一步剖析，假设允许将配股权转让给其他机构投资者，将对上市公司股权结构的优化极为有利。
3.上市公司增发新股与股权结构变化的实证检验
增发新股是上市公司除配股之外的另一种再融资方式，近两年来越来越多的沪深上市公司增发了A股。1998年5月，太极实业、申达股份、上海三毛、龙头股份和深惠中5家纺织业上市公司开创了增发A股
的先河，之后，新钢钒、上海医药相继增发。1999年，上菱电器、深康佳、真空电子、东大阿派几家电子类上市公司也完成了增发，并且在发行方式上停止了创新。2000年，吉林化工、深招港、江苏悦达、风华高科、托普软件、南通机床等公司停止了增发。到2000年底，实施增发的上市公司曾经到达了35家。增发新股与配股的区别在于前者面向一切投资者，后者只面向公司现有股东。增发新股的对象主要是社会群众，既面向公司现有股东也面向一切新的投资者，在1999年的增发中，还引进了战略投资者的概念。
三、上市公司再融资与股权结构优化的实际剖析
1.上市公司经过再融资优化资本结构可以完成国有资本的参与
有数据标明，目前上市公司处于相对控股位置的大股东有56％是国有股股东。由此看来，国有股比例过高与国有经济战略调整的“有所为有所不为”的政策导向确有相悖之处。在国际资本市场上，作为上市公司主要发起人的企业通常可以用20％～30％的资本调动、支配70％～80％的其他资本，而我国资本市场中国度用62％的国有资本仅调动38％的社会资本，这是很大的资源糜费。目前上市公司国有股自动坚持配股或将配股权转让，以及上市公司增发新股，既是相对降低国有股比例的有效途径，也为上市公司停止国有股回购发明了良好的条件，还可以引进新的战略投资者。实证剖析标明，坚持配股、转配、增发新股公司的股权结构都会发作变化，变化的幅度为5％～10％不等，依照我国公司现有的股权结构，国有股占较大比例的公司应能经得起两次以上这样的“冲击”。另外，关于国有资本拟停止战略性参与的上市公司来讲，上市公司应用配股和增发的资金停止国有股的回购或配合增发新股直接出售局部国有股，将国有股的比例降至30％左右甚至以下，坚持相对控股位置，应该是一种较为理想的参与方式。
2.上市公司经过再融资优化资本结构可以使公司管理机制愈加有效
不同的股权结
构对公司管理机制造用的影响是不同的。首先，就代理权的竞争而言，股权集中水平有限或大股东仅处于相对控股位置，其他股东就有才干影响公司的严重决策，致使运营才干低下、运营业绩不佳的经理得以改换。其次，就监视机制而言，关于有相对控股股东的公司来说，股东具有对经理停止有效监视的优势，在经理是相对控股股东的代理人的状况下，其他大股东也会因其具有一定的股权数量而具有监视的动力。从以后的状况来看，局部上市公司经过再融资来引入其他战略投资者，或应用募集到的资金停止股权结构的进一步伐整，完成国有股持股比例相对降低，由相对控股股东变为相对控股股东（笔者以为控股比例在30％左右较为理想），关于我国上市公司管理结构的完善和管理效率的提高是有利的。
3.上市公司经过再融资优化资本结构可以完成股权鼓舞
上市公司发布的年报资料显示，上市公司董事中有近40％零持股，总经理中有20％左右零持股；即使有的董事、经理持股，平均持股量也很低。不可否认，我国上市公司的运营者（为数不少是董事长兼总经理）对公司负有严重的责任，这样，如何克制运营者与众多股东利益不分歧的现象，如何防止决策行为的短期化，就是需求我们仔细研讨的严重效果。学术界普遍以为，股权鼓舞的方法能使运营者处于相似股东的位置，可以促使他们着眼于股东利益最大化。但是由于一些基本的制度效果还没有处置好，使得对管理层的股权鼓舞制度在推行中遇到一些阻碍，而其中最难处置的效果就是没有契合法规规则的股票来源。假设上市公司应用企业资金从二级市场购置本公司股票，会与《公司法》中“公司不得收买本公司股票”的规则相抵触；假设不能从二级市场购入实施运营者持股所需求的股票，公司只能将发起人持有的股权转让给运营者，这又会与《公司法》中“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起3年内不装点让”的规则相矛盾；假设在鼓舞制度中运用非流通股份，则又会由于股票不能在市场上变现、经
营者不能失掉实践利益而大大降低鼓舞效果。但是，上市公司若在再融资进程中定向将局部股票配售给管理层成员，管理层持股效果便可？
四、结论与建议
1.对我国上市公司来说，经过再融资完成国有股的相对减持可以到达预期目的。在上市公司再融资进程中完成资本结构优化的想象，关于国有股股东持股比例较高的我国上市公司是适宜的。我国上市公司在配股进程中，可以经过国有股股东坚持配股权、转让配股权等方式使国有持股比例进一步降低，经过增发新股也可以到达异样的目的。这样，上市公司在再融资目的完成的同时，也使股权结构得以优化，可谓一箭双雕。进一步，我们还以为，再融资进程中的机构投资者参与、投资者素质的提初等要素，有利于上市公司股权结构变化后管理绩效的提高。
2.国有股、法人股股东坚持的配股权，仍应允许转配，以有利于上市公司股权结构优化。随同转配股上市日程的排定与实施，经过转配股的上市流通而改善上市公司股权结构的想法将变为理想。因此我们以为，国有股、法人股股东坚持的配股权，仍应允许转配，甚至可以思索将配股权定向转让给其他法人机构。我们提出定向转让配股权的理由是：这样做不只可以更快地降低国有股比例，也可以使上市公司引进新的机构投资者，使上市公司的股权结构趋于合理；另外，其他法人机构参配，使上市公司在股权结构和管理机制优化的同时，可取得更多的优质资产，这关于上市公司改善资产结构、扩展运营规模、提高盈利水平都极为有利。
3.应用再融资的契机停止国有股的回购和出售局部国有股是股权结构优化最蜗刃效的方式。允许局部上市公司应用配股和增发的资金停止国有股份回购，或在上市公司再融资时限定其出售局部国有股，是完成国有资本战略性参与的较佳途径，关于上市公司的股权结构优化也极为有利。从目前来看，申能股份和云天化的股份回购试点虽取得了成功，即经过国有股回购方式减持国有股，不只提高了上市公司的每股收益水平、
有利于国有资产的变现和保值增值，而且也可以坚持二级市场的动摇，但这种方式的实施依赖于公司能否有比拟富余的现金，因此在配售价钱过高和数量过大的状况下，其结果并不很理想。比如“中国嘉陵”和“黔轮胎”两家公司都有一定数量的股份未配售出去，由承销商自留。我们还应看到的是，配股和增发新股是资本市场中罕见的上市公司再融资行为，我国市场对再融资行为的反响曾经较为理性，应用再融资的资金回购国有股份，既处置了回购国有股的资金来源效果，又防止了上市公司直接向社会群众配售国有股的为难，这一思绪只需运作妥当，不失为国有资本战略性参与的有效选择；另外，在增发或配股时限定大批的国有股同时售出，只需价钱制定适当，也应该可以比拟顺利地完成股权结构优化。
