风险投资机构及其运作

风险投资机构及其运作 
　一、风险投资及风险投资机构
风险投资的核心是创新融资与组织更新。它不仅是一种投资，同时也是一种融资，并
且，投资和融资的工具都是由权益形式存在的，即作为金融中介的风险投资机构，首先
从投资人那里筹集一笔以权益形式存在的资金，然后又以掌握部分股权的形式对一些具
有成长性的企业进行投资。当风险企业经过营运、管理获得成功后，风险投资机构再安
排其股份从风险企业中退出。整个风险投资的运作过程涉及投资人、风险投资机构和创
业者等三个主体。在这里，我们着重对风险投资机构的运作予以介绍。
在风险投资过程中，风险投资机构扮演着重要的角色。风险投资机构一般是指风险投资
公司或风险投资基金。风险投资机构可以说是一种利用创业资本生产新企业的企业。加
工性质的企业组织各种资源生产出工业产品，而风险投资机构则是组织各种资源生产出
新企业。目前在美国，典型的风险投资机构是由合伙制组织起来的。根据最新权威数
据，一个典型合伙关系有6-12个一般合伙人，他们是有经验的企业家，财务、销售、工
程、软件开发、产品设计等的专家或曾经在某行业的企业中当过经理的人。一小部分来
自投资银行或商业银行。一般合伙人是风险投资机构的管理者，在合伙关系中出资比例
很小，只有大约1%。主要的投资资本由有限合伙人提供。有限合伙人一般有10-30个，
机构或个人都可以。一个有限合伙人的典型出资额是100万美元。不过一个风险投资机
构资本总额有一千万就可操作了（在中国不用这么多）。一个合伙关系的年限一般是十
年，前3-5年把钱投资于10-50个项目。一个有名的风险投资机构一年接到的创业申请书
成百上千，但只在其中挑2-15个投资。后几年就是监督和管理，把成功的项目卖掉，在
合伙人间分利（现金或股票），不成功的项目予以了结。
二、风险投资机构的特点
作为专门从事风险投资的投资机构，风险投资机构具有以
下特点：
1、风险投资机构投资的对象是非上市的中小企业，并主要以股权的方式参与投资，但
并不取得企事业的控股权，通常投资额占公司股份的15％～20％。
　　2、风险投资机构的投资属于长期投资，待投资的企业发挥潜力和股权增值后，将
股权转让，实现投资的利益；正如人们所说，所有风险投资机构要勇敢和有耐心，其对
企业投资通常是4年或7年以上。
　　3、投资对象属于高风险、高成长的高收益的新创企业或风险投资计划。
　　4、风险投资项目的选择是高度专业化和程序化的。风险投资机构的投资是高度组
织化和精心安排的过程，其目的是为了尽可能锁定投资风险。通常，一家处于创业期的
公司要得到风险投资机构的投资，必须首先向风险投资机构递交商业计划书，介绍本公
司的基本情况和发展计划，以此进行初步接触，如果风险投资机构对业务计划感兴趣，
双方就可以进一步的协商，一旦达成协议，创业公司可以向风险投资机构出售部分股
份，从而获得发展的资金。
    5、风险投资机构与创业者的关系，是建立在相互信任与合作的基础上。从而保证
投资计划顺利地执行。风险投资实际上通过风险投资机构特有的评估技术的眼光，将创
业者具有的发展潜力的投资计划和资本充裕的资金结合，在这过程中，风险投资机构为
创业者提供所需的资金；作为创业者的顾问，提供管理咨询服务与专业人才中介；协助
进行企业内部管理与策略规划；参与董事会，协助解决重大经营决策，并提供法律与公
关咨询；运用风险投资机构的关系网络，提供技术资讯与技术引进的渠道，介绍有潜力
的供应商与购买者；协助企业进行重组、购并以及辅导上市等。
    6、由于股票未能公开上市，使股权流通不容易，所以风险投资机构在股权出售之
前，必须给予各发展阶段的资金融通。事实上，在企业发展过程中，风险投资机构家需
要不断对所投资企业进行融资。
三、风险投资机构的投资准则
风险投资机构的投资决策是建立在极为科学及周密
的调查和研究的基础之上的，一般来
讲，是基于以下三个准则：
1、评估市场需求
一个成功的风险企业必须要有一个好的技术，所以有经验的风险投资机构一定会从技术
的角度来评估新的技术。但是即使是一个好的技术，也只有10%的成功的可能。市场是
否能接受、进入市场是否及时，采用该技术之后的新产品是否可靠，这些都是更为重要
的因素。因此风险投资机构首先会从市场的角度来评估技术，比如技术、产品的市场需
求会如何发展？新产品如何打入市场？企业的产品一定要具有市场发展潜力，企业产品
在目前和将来的市场份额中要占有一定的比例。通常具有市场发展潜力的产品都是人们
生产生活中所需要的产品，可有可无产品的市场潜力极其有限。
其次，风险投资机构会从市场竞争的激烈程度来评估。企业的产品最好是市场上独一无
二或远远优胜于其他同类产品的产品。如果市场的竞争力已非常激烈，企业的产品只是
重复别人的产品，那企业就很难吸引到风险投资机构的兴趣。如果市场已被富有名望的
大公司所占有，那企业的产品就更不具优势了。通常风险投资机构感兴趣的都是些有申
请专利潜质或是已申请了专利的产品。
更为重要的是，是否有一支能把技术变为产品的有经验管理队伍，因为只有他们才能保
证产品及时进入市场。因此，风险投资机构期望的管理队伍是由一批具有高度成就欲的
人所组成，他们都是各自领域内的专家高手，如工程、市场、销售和研究开发等领域。
在做投资决策时，风险投资机构对企业管理人员质素的重视远远超过对产品的重视。因
为一个再好的产品，再好的盈利项目，没有一个富有成功经验并具有远见卓识的领导者
管理企业，企业也不会有突破性地发展。
2、投资成本
既然风险投资的成功率不高，投资公司就需要极为谨慎地计算为发展风险企业所需的成
本。计算的依据不仅是企业家所提交的商业计划书、更为重要的是风险投资机构的经
验。他们计算企业的财务预算，常常是要计划预算至三、
五年或八年甚至更长，他们需
要估算一个新起步的公司由亏损转盈利所需的总资本，他们还需要知道这个公司大概要
花多少年时间才可由亏转盈，评估至十年后的公司收入和利润，从而研判他们投资收益
的目标是否能够达到。
3、回收
风险投资机构真正感兴趣的并不是控制他们所投资的公司。作为投资媒介，风险投资机
构最终是要把投资资本及大部分的收益回馈给原始投资者。在他们的所投资的公司达到
一定程度的成功之后，风险投资机构便要开始寻找将资本变为现金的各种可能。这样，
风险投资机构们才能把投资收益回馈给投资者，并将回笼的资本投到新的公司项目上。
常见的“转出”途径有三条：（1）公司的股票上市；（2）股份转让；（3）公司清
理。风险投资机构会研判最佳转出方式的可行性和困难性，如果他们对转出的方式毫无
把握，他们是不会轻易做出投资决定的。
四、风险投资机构的投资策略
风险投资机构针对创业者所处的事业发展阶段，规划不同的投资策略，风险投资机构一
般将所投资企业区分为种子阶段、创建阶段、成长阶段、扩张阶段，以及成熟阶段等五
个发展阶段，通常越属于早期阶段，投资的风险越大，但投资报酬也越高。因此，风险
投资机构会基于投资策略与分散风险的观点，投资不同数量资金比例于各事业阶段，形
成最佳报酬及投资组合。
1、种子阶段：此时投资对象仅有产品构想，未见产品原型。因此风险投资机构主要考
虑投资对象的技术研发能力与产品市场潜力，以及是否与风险投资机构目前的专长领
域、产业范围密切关联。如果整体评估投资风险可控制在合理的范围内，风险投资机构
会以10% ——15%的投 资组合资金比例投入于种子阶段事业。
2、创建阶段：此时投资对象虽已完成产品原型与企业经营计划。但产品仍未上市，管
理队伍也尚未组成。因此风险投资机构主要考虑投资对象的经营计划可行性以及产品功
能与市场竞争力。如果觉得投资对象有相当的存活率，同时经营管理与市场
开发上也可
以提供有效帮助，则将以15%——20%上投资组合资金比例投入于创建阶段的事业。
3、成长阶段：此时投资对象基本上已过渡企业阶段，初期产品完成上市，在市场上已
有一点基础，但有待开发出更具竞争力的产品，并进行较大规模的市场行销，以扩大市
场占有率，因此需要较多的营运资金投入。风险投资机构的主要考虑是该公司的成长能
力、市场竞争力、财务计划，以及彼此间的资源互补程度。如果觉得投资对象有相当成
长机会，则会以25%——30%的投资组合资金比例投入于成长阶段的事业。
4、扩充阶段：此时投资对象已占有相当比例市场，且有相当程度盈余，生产线已具规
模，管理队伍发展也达成熟水准，因此计划大规模扩充生产规模，扩大销售量与市场占
有率，以获取更多的利润。风险投资机构的主要考虑是该公司的获利稳定性、财务结构
与组织健全程度、防御替代产品能力、回收期长度等；如果风险投资机构觉得投资对象
在扩充阶段可获得满意的回报率，则会以20%——30%的投资组合资金比例投入于扩充阶
段的事业。
5、成熟阶段：此时投资对象的经营规模与财务状况，均接近上市公司审查的要求条件
并计划在公开市场筹集资金，进行多角化的经营。风险投资机构对这一阶段投资的主要
考虑是，能否成功上市，证券市场投资者的接受程度，以及财务操作的效果。如果风险
投资机构觉得投资对象在上市能获得合理的报酬则会以15%——25%的投资纵使资金比例
投入于成熟阶段的事业。
五、风险投资机构的运作过程
风险投资的类型和规模差别很大，但同时又都具有一些共性，如要求较高的投资回报；
与银行融资相比，获得风险资本时几乎不需要什么附属担保品，所以融资结构更加复
杂，融资成本也更加昂贵；需要专门安排退资渠道。从风险投资的运作过程来看，一般
包括了以下几个阶段：
1、初审
风险投资机构所需要做的工作包括：筹资、管理资金、寻找最佳投资对象，谈判并投
资，对
投资进行管理，以实现其目标，并力争使其自己的投资者满意。以前风险投资机
构用60%左右的时间去寻找投资机会，如今这一比例已降低到40%，其他大部分的时间用
来管理和监控已发生的投资。因此，风险投资机构在拿到商业计划书后，往往只用很短
的时间走马观花地浏览一遍，以决定在这件事情上花时间是否值得。必须有吸引他的东
西才能使之花时间仔细研究。
2、风险投资机构之间的磋商
在大的风险投资机构，相关的人员会定期聚在一起，对通过初审的项目建议书进行讨
论，决定是否需要进行面谈，或者回绝。
3、面谈
如果风险投资机构对企业家提出的项目感兴趣，则会与企业家接触，直接了解其背景，
其管理队伍和企业，这是整个过程中最重要的一次会面。如果进行得不好，交易便告失
败。如果面谈成功，风险投资机构会希望进一步了解更多的有关企业和市场的情况，或
许他还会动员可能对这一项目感兴趣的其他风险投资机构。
4、责任审查
如果初次面谈较为成功，接下来便是风险投资机构开始对企业家的经营情况进行考察以
及尽可能多地对项目进行了解。他们通过审查程序对意向企业的技术、市场潜力和规模
以及管理队伍进行仔细的评估，这一程序包括与潜在的客户接触，向技术专家咨询并与
管理队伍举行几轮会谈。它通常包括参观公司，与关键人员面谈，对仪器设备和供销渠
道进行估价。它还可能包括企业债权人、客户、相关人员以前雇主进行交谈。这些人会
帮助风险投资机构做出关于企业家个人风险的结论。
风险投资对项目的评估是理性与灵感的结合。其理性分析与一般的商业分析大同小异，
如市场分析、成本核算的方法以及经营计划的内容等与一般企业基本相同。所不同的是
灵感在风险投资中占有一定比重，如对技术的把握和对人的评价。
5、条款清单
审查阶段完成之后，如果风险投资机构认为所申请的项目前景看好，那么便可开始进行
投资形式和估价的谈判。通常企业家会得到一个条款清单，概括出涉
及的内容。这个过
程可能要持续几个月，因为企业家可能并不了解谈判的内容，他将付出多少，风险投资
机构希望获得多少股份，还有谁参与项目，对他以及现在的管理队伍会发生什么。对于
企业家来讲，要该花时间研究这些内容，尽可能将条款减少。
6、签定合同
风险投资机构力图使他们的投资回报与所承担的风险相适应。根据切实可行的计划，风
险投资机构对未来3至5年的投资价值进行分析，计算其现金流或收入预测，而后根据对
技术、管理层、技能、经验、经营计划、知识产权及工作进展的评估，决定风险大小，
选取适当的折现率，计算出其所认为的风险企业的净现值。基于各自对企业价值的评
估，投资双方通过谈判达成最终成交价值。影响最终成交价值的因素包括:
（1）风险资金的市场规模。风险资本市场上的资金越多，对风险企业的需求越迫切，
会导致风险企业价值攀升越高。在这种情况下，风险企业家能以较小的代价换取风险企
业家的资本。
（2）退出战略。市场对上市、并购的反应直接影响风险企业的价值，研究表明，上市
与并购均为可能的撤出方式比单纯的以并购撤出方式更有利于提高风险企业的价值。
（3）风险大小。通过减少在技术、市场、战略和财务上的风险与不确定性，可以提高
风险企业的价值。
（4）资本市场时机。一般情况下, 股市走势看好时，风险企业的价值也看好。
通过讨价还价后，进入签定协议的阶段。签定代表企业家和风险投资双方愿望和义务的
合同。
7、投资生效后的监管
投资生效后，风险投资机构便拥有了风险企业的股份，并在其董事会中占有席位。多数
风险投资机构在董事会中扮演着咨询者的角色。他们通常同时介入好几个企业，所以没
有时间扮演其他角色。作为咨询者，他们主要就改善经营状况以获取更多利润提出建
议，帮助物色新的管理人员（经理），定期与企业家接触以跟踪了解经营的进展情况，
定期审查会计师事务所提交的财务分析报告。由于风险投资机构对其所投资
的业务领域
了如指掌，所以其建议会很有参考价值。 为了加强对企业的控制，常在合同中加有可
以更换管理人员和接受合并、并购的条款。
8、其他投资事宜
还有些风险投资机构有时也辅以可转换优先股形式入股，有权在适当时期将其在公司的
所有权扩大，且在公司清算时，有优先清算的权力。　　为了减少风险，风险投资机构
们经常联手投资某一项目，这样每个风险资本家在同一企业的股权额在20-30%之间，一
方面减少了风险，另一方面也为风险企业带来了更多的管理和咨询资源，而且为风险企
业提供了多个评估结果，降低了评估误差。如果风险企业陷入困境，风险投资机构可能
不得不着手干预或完全接管，聘请其他能人取代原来的管理班子或者亲自管理风险企
业。
六、风险投资机构的退出机制
可行的退出机制是风险投资成功的关键。作为风险投资投资公司，其普通合伙人要在合
伙契约中承诺在一定时间以一定的方式结束对创业企业的投资与管理，收回现金或有流
动性的证券，给有限合伙人即投资者带来丰厚的利润。因此，创业资本家必须构思一个
清晰的退出路线，以使资金安全地撤出，完成整个风险投资预期计划。风险投资的成功
与否最后落实在退出的成功与否。
1、股份上市
（1）股份上市是创业资本最佳的退出方式
股份上市是创业资本的主要退出方式，也是最经常采用的一种方法。一般而言，创业企
业第一次向社会公众发行股票，称为首次公开发行股票。在美国，大约30％的创业资本
的退出采用这个方式。尤其是在知识经济大爆炸的年代，创业企业的公开上市可以让许
多风险投资机构获利丰厚。
（2）创业板市场是风险投资资本的最佳退出场所
创业公司要迅速成长，其需要的巨额资金，风险投资资金是不能胜任的。公司进入成长
期之后，风险投资资金就逐步淡出，创业公司往往以募集新股或公司重组的方式进入证
券市场，因此，一个支持创新的资本市场是风险投资存在的必不可少的条件。在美国
NASDA
Q证券市场就是美国的创业板市场。NASDAQ服务的主要对象是中小企业和高科技企
业。而在香港，联交所近期公布了创业板上市规则，并将于今年稍后时间开启创业板市
场，这为风险投资机构顺利获利退出提供了条件，同时也为创业者获取风险投资资本创
造了机遇。
2、股份转让
股份转让是风险投资资本退出的另一途径。由于通过股份上市的方法需要的周期比较
长，再加之风险投资资本在首次公开发行股票之后尚需一段时间才能完全退出，因而许
多风险投资机构采取其他的退出方式，如股份转让。股份转让时，其选择的出售对象可
以是风险投资机构或创业者本人，此种方式称为股份回购；也可以是新的投资者，这种
形式的出售分为两种：一般购并和“第二期购并”。一般收购主要是指公司间的收购与
兼并；第二购并是指由另一家风险投资机构收购，接手第二期投资。据统计，在风险投
资资本退出方式中，一般购并占23％，第二期购并占9％，股票回购占38％，总量上比
公开上市还要多。但在收益率上仅仅约为其的1／5。
（1）股份回购
公司或创业者本人创业资本所持股份的回购可以采取现金、票据等形式支付，也可以通
过建立一个员工持股基金，来买断风险投资机构手中的股份。所谓员工持股基金类似于
养老基金或利润分成计划，唯一区别在于它买的不是其它上市公司的股份，而是本公司
的股份。员工持股基金可以从公司的税前收入中划拨，或在预测公司未来划拨款的基础
上从银行筹措。此外，股份回购还可以通过创业者和风险投资机构之间达成的“卖股期
权”和“买股期权”来实现。
股份回购的估价标准多种多样，目前美国最为流行的有P／E值、帐面价值、销售额的百
分比、现金流量的倍数、销售额倍数、评估值、预先安排的现金额等几种形式。
（2）出售
出售也是风险投资退出投资的一种主要方式。近年来，以出售的方式退出在迅速发展的
风险投资业中所占的比重越来越大，经过出售决定、价格评估等谈判过程
，创业企业为
其他企业所收购。在这一过程中，了解收购者的计划、会计准则、法律结构和其他业务
是十分重要的。通过这种调查了解，可以获得出售公司最好的价格，并且顺利地通过出
售，退出风险投资，以确保投资收益。
风险投资出售时，支付方式通常有卖股换现金、卖股换票据、以股换股、卖资产换现
金、卖资产换票据、卖资产换股票等几种形式。
(3）收购兼并
收购兼并市场的发展为风险投资退出提供了广阔的空间。
美国风险投资以出售方式退出创业企业同样离不开美国资本市场的发展，尤其是收购兼
并市场的发展。自19世纪末以来，美国曾有过四次大的企业兼并浪潮。进入90年代，美
国在经历了四次兼并浪潮之后，又出现了第五次兼并浪潮。如今，美国每年收购兼并金
额都多达3000亿美元。美国第五次收购兼并市场的形式同过去的四次兼并浪潮相比，具
有交易规模大、涉及面广以及兼并形式多样的特点。美国有较完善的法律制度为美国收
购兼并市场的发展提供了保证。可以说，收购兼并市场的发展为风险投资机构顺利出售
自己的股权提供了广阔的空间。
3、清理公司
清理公司也是创业资本退出创业企业的方法。相当大部分的风险投资是不成功的，风险
投资机构的巨大风险反映在高比例的投资失败上。越是对处于早期阶段的创业资本投
资，失败的比例越高。据统计，美国由风险投资所支持的企业，20－30％完全失败，约
60％受到挫折，只有5％－10％的创业企业可获得成功。因此，对于风险投资机构来
说，一旦确认创业企业失去了发展的可能或者成长太慢，不能给予预期的高回报，就要
果断地撤出，将能收回的资金用于下一个投资循环。根据研究，清算方式退出的投资大
概占风险投资资本总投资的32％。这种方法一般仅能收回原投资额的64％。
清算方式的退出是痛苦的，但是在很多情况下是必须断然采取的方案。因为风险投资的
风险很大，同时投资收益又必须予以保证，不能及时抽身而出，只能带来更大的损失。
即使是仍能正常经营，如果成长缓慢，收益很低，一旦认定没有发展前途，也要果断行
动立即退出，不可动作迟缓。沉淀在这一类公司中的风险投资的机会成本巨大，风险投
资机构一般不愿意承受这样巨大的投资成本。