金融创新的若干效应分析
一 金融创新对货币需求与供给的影响
(一)金融创新对货币需求的影响
我们已经看到，金融创新在货币需求方面引起了一个最显著的变化，那就是使货币需求减少。从现象上看，这是由于金融电子化和金融工具多样化共同作用的结果，使人们持有的货币减少。但从理论上分析，这一结果的产生与利率、收入有关。我们用实际货币需求(又称实际余额需求)来讨论这一问题。
实际余额需求的决定因素是实际收入水平和利率，因为个人持有货币用来支付的购买力最终取决于收人。货币需求也取决于持有货币的成本，持有货币的成本也就是选择货币而不是其他资产时所放弃的利息。利率越高，持有货币的成本就越高，相应地在每一收入水平上持有的现金也就越少。当利率上升时，人们会将货币转换为债券，以此节约持有现金。从现实中看，导致货币需求量减少的因素主要有三：一是金融创新带来金融电子化和支付系统的变革，缩小了狭义货币的范围，使人们的交易性货币需求下降，相对减少了对货币的需求量；二是金融创新所带来的金融市场的证券化趋势，促使人们在其资产组合中尽量减少货币的持有量，增加非货币性金融资产，其结果也使得货币需求减少；三是金融创新中所涌现出来的大量新型信用工具，在很大程度上满足了人们的流动性偏好，使货币需求构成发生了很大变化，商业性货币(用于购买商品或劳务的货币)需求比重下降，金融性货币(用于投资或投机的资产)需求比重上升，从而使得货币需求量下降。
(二)金融创新对货币供给的影响
根据货币供给模型，货币供给由两大因素确定：一是基础货币，二是货币乘数，，基础货币是中央银行所发行的现金货币以及对各商业银行的负债的总和；货币乘数是基础货币每增加或减少一个单位所引起的货币供给额增加或减少的倍数。从前者来理解，货币供给量是一个由中央银行完全控制的外生变量，与利率无关；从后者来理解，货币供给量
就不仅仅是一个外生变量，它还受经济社会其他经济主体货币收付行为的影响，所以它同时又是一个内生变量，是利率、收入水平和真实余额的函数，、在同一条LM曲线上，实际的货币供给保持不变，当利率下降，LM曲线将向右下方移动，以恢复在相应的收入水平下的货币市场的均衡。由于基础货币的供给由中央银行控制，在某种意义上讲它是一个常量，因此，金融创新对货币供给的影响主要是通过货币乘数来发生作用，即金融创新通过加大货币乘数来改变货币供应量。我们可分析如下：
按照货币供给理论，影响货币乘数的主要因素有四个：法定存款准备率、超额存款准备率、通货比率或现金漏损率、活期存款与存款总额的比例。金融创新对上述四种因素均产生程度不同的影响：(1)金融创新使法定存款准备率下降。按道理，法定存款准备率由中央银行确定，它并不受经济体系中其他因素支配。但中央银行通常是根据存款的流动性不同差别提取准备金率的，活期存款的准备金率高于定期存款的准备金率，、金融创新正是利用了这一漏洞，将大量的活期存款转变为定期存款，从而减少了法定存款准备率的提缴额，扩大了货币乘数。在基础货币数量不变的情况下，使货币供给增加。(2)金融创新使超额存款准备率下降。商业银行持有超额准备金的多少主要要考虑持有超额准备金的成本与收益。金融创新正是从这两个角度适应了商业银行的对低成本、高收益的需求。金融创新使得存款机构能很方便地从货币市场上获得资金，可以随时以借入资金来保持其流动性需要，因而可以减少超额存款储备，使成本降低。由于超额存款准备金与货币乘数呈反方向运动，因而当超额存款准备金下降时，货币乘数就会变大，货币供应相对增加。(3)金融创新使得通货比率或现金漏损率下降。金融创新创造了许多既方便又安全的信用工具，加大了公众持币的机会成本，因而减少了现金的持有额，与此同时，金融创新所带来的支付制度的革命，又使得公众对现金的使用减少，降低的现金
比率，放大了现金乘数，使等量的基础货币支持了更多倍数的货币供应。(4)金融创新改变了活期存款与存款总额的比例。商业银行的活期存款与存款总额的比例主要指活期存款的定期存款和储蓄存款的比例。该比例与货币乘数呈正相关关系。金融创新创造出众多的类似于活期存款的信用工具，如信用卡、付款卡等，增加了活期存款在存款总额中的比例，加大了货币乘数的作用。
二 金融创新的货币政策效应
金融创新对货币政策作用的影响是毋庸置疑的，目前主要有三种看法：其一是金融创新使货币政策作为稳定性工具的有效性被降低，创新使得政府用相关利率对存贷的相关供给施加影响变得日益艰难，因而政府不太愿意运用货币政策来影响经济；其二是金融创新对货币政策的影响不仅仅是涉及到某一个部门，而且波及到整个经济，因而货币政策作为稳定的政策工具更具有吸引力；其三是金融创新使得货币政策中的中介目标——利率和汇率的重要性步步趋升，并使放松管制的吸引力降低。
(一)金融创新对货币政策工具的影响
货币政策工具主要指存款准备金政策、再贴现政策以及公开市场业务；，金融创新对这三种政策工具的影响并不是同步的，有的影响大，有的影响小。
1．对存款准备金的影响。中央银行通常通过调整存款准备金率来改变货币乘数，控制商业银行的货币创造，从而调节货币供应量。但金融创新使得中央银行通过法定存款准备金来调节货币供应量的能力减弱。一方面金融创新使得证券化趋势增强，大量的原来可用来作为存款的资金流向了非存款性金融机构，从而改变了银行业的资产负债比例，使存款在负债中的比例下降，非存款负债比例上升，因而使整个银行体系的存款减少，存款准备金的提缴基数降低；另一方面金融创新破坏了存款准备金的作用机理，使中央银行通过增加或减少法定存款准备金率倍数收缩或扩张银行货币创造能力减弱，形成流动性陷阱。
2．对再贴现政策的影响。
再贴现政策包括两方面的内容：一是再贴现率的调整；二是规定何处票据具有向中央银行申请再贴现的资格。金融创新对这两项内容都产生了影响，削弱了再贴现政策的效果。金融创新首先削弱了中央银行调整再贴现率的作用力。中央银行根据货币市场对资金的需求调整再贴现率，其作用与金融机构对再贴现率的依赖程度呈正比，金融机构对再贴现率的依赖程度越大，中央银行调整再贴现率的作用就越强，反之就弱。金融创新使得金融机构对再贴现率的依赖性减弱，由于创新，金融机构可以通过出售证券、贷款证券化、票据发行便利、在国际金融机构借款等多种途径来满足对资金的流动性需求，于是通过再贴现来弥补资金的流动性比率相应下降，使中央银行再贴现票据要求放松，“真实票据说”的影响逐渐削弱，创新使各种新型票据都符合中央银行对贴现票据的规定，从而使中央银行有关合格票据的规定部分失效。
3．对公开市场业务的影响。金融创新所带来的证券化趋势和金融市场的一体化为中央银行的公开市场提供了极大的便利，增强了这一货币政策工具的作用。
金融创新给国际金融市场带来的一个重大变化是信贷流量从银行放款转为可上市买卖的债务证券。证券日益成为公众及经济实体所持有的重要资产形式。其中政府债券因兼备良好的流动性、安全性和盈利性，而成为重要的流动资产，其收益率和价格成为其他证券的标准。于是中央银行的公开市场业务就可以通过变动政府债券的收益率和价格来影响一般证券的收益率和价格，调控货币供应量和信用总量，继而调节整个经济。此外，金融创新也为中央银行的业务操作提供了大量的可供买卖的工具，使其吞吐基础货币的能力加强。
(二)金融创新对货币政策中介目标的影响
中介目标是介于货币政策最终目标和货币政策工具之间的金融变量。各国对中介目标的选择不尽相同，但一般较为广泛使用的主要有利率、货币供应量和汇率。
1．对利率作用的影响。在金融
创新出现之前，大多数国家的货币政策变化主要是通过调整利率或者改变信用的可获得性传递到经济中去的，前者主要是规定利率的上限，后者主要是对某种形式的信用实行数量限制。金融创新绕过了中央银行对利率上限的规定，并使可获得信用数量限制的作用减弱。许多过去只能利用有限的融资渠道和信用形式的经济实体，现在可以利用金融创新工具来获取信用替代。这就使得中央银行试图通过对利率的控制和对国内金融机构的资产负债设制各种限制方法来压缩信用总供给量的扩张的有效性被抵消。创新使市场信息的传递十分灵敏和充分，利率作为内生变量和外生变量的界限十分模糊，利率的决定性因素复杂多变，使中央银行对利率的可控性减弱；此外，创新所带来的储蓄和投资实际收益的提高，又使得中央银行所能控制的名义利率对储蓄和投资的影响力下降。
2．对汇率作用的影响。汇率的变动常常是与国际资本的流动联系在一起的，当资本处于国际性流动的时候，货币政策通过引导利率和汇率的变化来影响经济。随着资本的国际性流动加强，汇率渠道变得相对重要，而利率的重要性则相对削弱，金融创新，尤其是诸如货币利率互换、票据发行便利等金融工具的创新，使借贷双方越来越容易在世界范围内获得一系列信用替代形式，从而使资本的国际流动性趋势加剧。而较高程度的资本流动除了对货币政策的实施产生影响外，还对汇率未来走势的预期产生影响，并且二者产生互动。例如，假定资本市场的大多数参与者预期货币政策的变动将对汇率产生最终影响的话，那么货币政策的变化在一开始就会导致汇率的大幅度上升，偏离汇率的均衡价值。当市场的参与者无法预期汇率的均衡水平，则货币政策的初始变化将会导致汇率一定水平的下降。当汇率的预期与汇率的实际变动相反时，中央银行试图以货币扩张来降低国内利率将会使汇率同时下降。并且汇率会以自身的特性发生波动，迅速反映在国内价格上，妨碍货币政策的积极作用，可见，资本的国际性流动是外部经济
部门对独立的货币政策实施的一种制约。在价格和汇率预期变化不定的情况下，实施一种独立的货币政策将会付出较高的代价。
(三)金融创新对货币政策传导机制的影响
按照凯恩斯学派韵货币政策传导机制理论，货币政策的传导机制可表述为：中央银行货币政策的实施，首先是引起商业银行准备金数量发生增减变化，然后引起货币供应量发生增减变动，市场利率相应发生变动，继而引起投资发生增减变动，通过乘数效应，最终影响总收人和总支出的变动。而事实上金融创新部分地改变了货币政策的传导机制，使传统的传导机制受阻。首先，金融市场的创新(如欧洲货币市场的建立)使中央银行执行货币政策的难度加大。其次，金融创新使得商业银行的存款结构发生了很大变化，大量的非银行金融机构分流了商业银行的资金来源，使商业银行的存款，尤其是活期存款大幅度下降，这就使得中央银行通过增减法定存款准备金数量来控制信贷规模的货币政策作用力降低，使运用存款准备金率传导机制部分失效，货币政策的力度减弱。第三，金融创新使货币创造的主体形成多元化，使中央银行控制货币能力减弱。中央银行传统的控制货币的方法主要是通过控制商业银行的派生存款来控制货币的供应量，但金融创新使非银行的金融机构越来越多，其经营业务的范围越来越广，大量的活期存款涌入这些机构，创造出了大量的派生存款、使中央银行的货币控制能力降低。
三 金融创新对金融体制稳定性的影响
毫无疑问，金融创新在极大地活跃和繁荣了金融业，加速了国际经济一体化进程的同时，也降低了金融体制的稳定性。其影响主要来自下列几个方面：
1．债务发行大于股本资本发行。在一个开放的经济实体中金融结构通常要求股本资本应大于债务，这种金融结构才是一种稳定的结构。金融创新则改变了这一基本条件，它所创造的各种新型工具，使企业方便利用债务发行和使用银行某种低成本的筹资方法，达到吞并其他公司全部
产权的目的，于是债务发行大于股本资本发行成了国际金融业的一种发展趋势，影响着金融体制的稳定。
2．金融工具的风险补偿问题。新金融工具的风险补偿(或标价)问题是目前信贷交易正确标价的关键。因为新金融工具所产生的各种内在风险如果没有足够的利润率来加以抵消的话，那它就会对整个金融体制构成威胁。遗憾的是，到目前为止，人们很难掌握新金融工具的内在风险，因而也很难对其作出正确定价，并用其业务来补偿它所产生的固有的风险值。
3．资产价格和金融市场的反复易变性问题。金融创新所产生的强大冲击力增强了资产价格和金融市场的反复易变性，从而影响了金融体制的稳定性。近年来，国际金融市场上汇率和利率的变化十分频繁，这两种因素同其他经济变量交织在一起形成一股巨大的力量，推动着金融创新的发展，反过来，金融创新又进一步加剧了汇率和利率的波动，增加了资产价格和金融市场的动荡不定。
4．资本市场上的金融统计信息问题。由于金融创新工具的存在．当今的巨额信贷已经不再是经过银行，而是通过资本市场来获取。但是，创新使得金融市场上的资金流动的信息统计变得极为困难。金融统计信息是现代金融业中一种重要的管理工具，金融业中常用该指标来监测金融体制的稳定与否。创新在很大程度上削弱了金融统计，尤其是银行业的金融统计的作用。人们已经很难获得通过国际债券市场流走的那部分实际信贷资金总额，尤其是新增贷款的净值数据和单个国家在国际金融市场上的债务数据，继而削弱了国际金融机构和各国国内货币机构对整个金融体制稳定性的监测职能。
综上所述，金融创新带来了一个高收益、高风险和高度杠杆性的国际金融业。随着金融创新在全球范围内的发展和演变，对金融创新的监管因而也变得日益重要和迫切。