不可不知：风险投资的游戏规则
目前在我国风险投资已成为一个很大的社会热点，得到众多有识之士的高度关注，并在理论与实践方面进行深入的研究与探索。与此同时舆论传媒、企业、政府等都开始对风险投资这样一个新型投资品种给予高度的重视。如果从中国风险投资实证的角度看，从事风险投资行业，首先要了解风险投资的游戏规则。现在存在的一个现实问题是有多少人认识并了解风险投资的游戏规则？又有多少理论、舆论、政策来支持风险投资的游戏规则？在其中确有许多值得作出理性思考的东西。我们是专职从事风险投资的公司，有必要首先了解并竭力支持风险投资的游戏规则，这是不言而喻的。那么如何在我们目前从事的风险投资行业中自觉遵守风险投资的游戏规则？就这个问题，我谈一谈自己的看法。很多人经常问我，你们是怎样在中国从事风险投资的？其实在中国搞风险投资，是简单和复杂的综合。所谓简单就是只要按游戏规则办就可以有国际语言。风险投资既然是一种国际通行的金融性投资品种，它必然有自己的游戏规则，离开这个游戏规则，就同时失去了运作主体之间最基本的合作与对话的基础。因此只有在这个规则内对话，才有国际通行的语言，才有可能找到在这个行业运行、运作的共同点。所谓复杂，就是如何将国际通行的风险投资的游戏规则在中国的现行条件下得到应用，毕竟目前没有可借鉴的经验。中国是发展国家，有其自己的特色和国情。如何把国际通行的风险投资的游戏规则和中国的国情结合起来，形成能够反映中国特点的游戏规则和中国风险投资业的发展模式，显然是我们要回答的问题
1、风险投资首先是一种直接投资行为
风险投资的游戏规则首先表现为一种直接投资的行为，现在很多人把“担保公司”也认为是风险投资，实际上是把风险投资的游戏规则外延了。因为为别人做无论是信用担保还是资产担保，它在财务记录上都是“或有负债”，既然是负债，就不是投资。风险投资作为一种直接投资，追求的是高风险和高收
益，而与高风险、高收益同在的是由风险资本作为权益性直接投资所支持的处于高成长阶段的高新技术企业或项目。一旦风险资本所追逐的这一投资对象从种子期、成长期进入成熟期，与高风险相伴随的高收益便随之转化为常规收益。这时风险资本便开始考虑依托于资本市场、实现蜕资，将其接力棒交给追求常规收益的新的投资者。因此，风险投资的特征是直接投资于技术创新和转化为第一生产力的不同阶段，然后以资本接力赛的方式实施阶段性投资，最后以资本退出方式实现资本利得，从而完成风险投资资本的一个循环。
由于风险投资的进入是根据技术创新不同阶段的需求而投入的，由此也就有了风险投资中不同投资方式的组合结构。最主要的投资策略表现为：一是投资于正在成长和扩张型的企业；二是投资于种子型企业，国外也把其称之谓“天使”基金。而这两种投资策略都是具体的直接投资行为。
由于风险投资充分体现了高风险、高收益的特点，并在直接投资后要为后面的资本利得、资本增值和资本兑现奠定基础，因此对投资项目的选择是至关重要，由此也就构成了风险投资的游戏规则首先表现为直接投资这一基本立足点。
2、风险投资充分体现了专家理财的职业化特点
从事风险投资业，如果不是一批职业的专家在操作，那么这种投资行为就不能冠以风险投资。因为风险投资的游戏规则之一就是专家理财、职业化投资。风险投资行业自身的投资风险要求职业化投资，以规避风险和锁定风险。所有才有“从事风险投资的人首先要懂得规避风险和锁定风险”的行业语言。职业投资人的特点是既理性，又冒险。离开了理性就是一个赌徒；离开了冒险，就不是风险投资家。由于风险投资自身投资的特点，要求职业投资者必须是复合型的专家理财。因为只有复合型的专家理财才能管好风险投资。在中国目前大批可供选择的复合型专家的情况下，作为一家风险投资公司最重要的一个工作是对已有的队伍抓紧培训，通过学科互补的方式先组合出复合型专家
小组。以此为基础开展风险投资，并靠这个平台逐渐培养复合型专家人才。那么在依靠专家理财、学科互补的结构上从事风险投资，就必然会逐渐形成一个风险投资基金或公司自身的投资特点。按照“有所为有所不为”的原则，去突出专家理财的特点和决定成自己投资品种的取向。越来越多的实践告诉我们，随着加入WTO趋势进程的加速，要想尽快和国际风险投资行业接轨，发展中国的风险投资业，以风险投资行业通行的的投资理念和投资策略，尽快培育和锻炼一批职业化、复合型的人才队伍是当务之急。治世治本唯在得人。专家理财、高水平的复合型专家理财，是决定一个风险投资基金或公司健康发展的基本条件。
3、风险投资不表现为一定要控股式投资
现代风险投资的游戏规则已发展为不刻意强调控股，而是追求组合投资，以此来分散风险。风险投资的投资标准之一是看企业领导的群体素质。她在很大权重上决定了投资的决策。如果一旦决定进行投资，显然已视对方为合作伙伴，已充分信任对方的业务能力，既然如此，就不必刻意强调通过控股的手段来实现控制的目的。在实践中风险投资作为阶段性投资不强调控股，可以在很大层面上符合中国一批科技企业家的内在要求，继而使投资合作的谈判简化容易，大大降低谈判的交易成本。当然强调阶段性投资，处置不好容易被理解为是短期投资。如何规避这种认识，使双方强化合作，增强理解，达到双赢，显然要做大量的工作。从追求组合投资、分散风险的角度看，分散风险意味着不是独家投资，而常常是组合投资。国外的风险投资行业把这种投资行为逐渐规范为“领投”和“跟投”两种方式。即有一个在这个行业投资的佼佼者同意对某项目投资的话，别的风险投资基金会跟着投资。由此达到分散风险、共同受益的目的。可以看出，作为一个领投的风险投资基金或公司，她在这个行业中的地位和信誉是至关重要的，她的这种无形资产的含金量是很高的。我们要努力去做这样的“领头羊”。
风险投资的现
代规则不靠控股这样一个手段来管理企业，当然这不意味着投资者将放弃管理。作为职业投资家，他对企业的管理是靠制度创新、派出董事和为投资企业提供增值服务等手段进行中观层面的宏观调控。所以这种特殊的投资理念与运行作为就要求合作的双方或几方从合作的一开始就要加强透明度，减少信息不对称和信息屏蔽，从而减少双方的交易成本，加快和提高合作的速度及质量。参加这个游戏的所有人都必须明确，只有靠真诚的合作态度才能使双方达到双赢。
风险投资中观层面的调控管理与被投资企业自身负责的微观经营管理形成层面上的区分与衔接。正因为分工不同，企业人财物、产供销、资金流、信息流、物资流等等这些都是企业自己的事。风险投资的中观管理主要是对资源的管理，它不仅给企业带来货币资本，而且要带给企业组织制度创新、新的市场份额、新的投资理念、新的组织管理模式以及政策资源等一系列增值服务和社会资源。同时与企业通过签定一系列契约性合作协议，以保证双方合作的法律约定。如“投资协议”、“经营管理协议”、“保密和不竞争协议”以及“财务管理协定”等等。从风险投资家的角度考虑，当决定与所投资企业合作时，主要是看中企业潜在的高增长能力，因此要和企业签定一系列包括保密和不竞争协定在内的一系列法律约定。否则，风险投资花巨资扶持了一个企业，而这个企业将来会成为风险投资家在商业活动中的竞争对手，显然没有任何一个人会这样做，它本身也违背了公平、有效竞争的市场规则。
4、风险投资是阶段性投资
作为风险投资的游戏规则，首先考虑的不是靠分红作为主要手段使公司资本增值，分红不是风险投资家经营运作追求的目标，而是着眼于超常规的股权投资的收益。由此使风险投资的游戏规则中对资本变现的通道有特殊的要求。资本的倍增效益和退出通道取决于对企业资源整合的质量。在这一点上，不一定所有的被投资企业都能上市，但都要设法退出。这时，股本增值的边界条件就是资源整
合到最佳。资本变现的前提和条件绝不仅仅是说你投资了，就一定能实现资本增值，没有这么简单的1+1=2的逻辑。而是必须着眼于资本升值的整个链条，要考虑如何通过为被投资企业提供除货币以外其它的增值服务，使市场份额的拓展和企业的迅速成长有机结合起来，提高整个企业的总体水准和综合效益，才可能实现资本增值，才有可能实现增值后退出。正因为风险投资的特点是阶段性投资，退出便成为结束阶段性投资的重要手段；正因为是杠杆性投资，所以为使资本有机放大就必须增值退出后再投资，以发挥投机的杠杆作用。这种资本推出机制的特殊要求原本是风险投资机制的一个重要组成部分，但有时也为人谈以为退出机制就是上市。所以有很多观点认为退出机制就是创业板市场或叫二板市场。认为有了二板市场，风险投资就一定会快速发展。这种观点的主要内容是对的，但它并不全面，特别是退出机制并不仅仅是上市，它也一定包括产权交易在内的各种要素市场的组织。交易方式也有私幕、柜台交易、网上交易、场外交易等各种方式。目前在中国正在发展中的资本市场中，主要表现为：一是通过在A股证券市场上市；二是得益于国家政策的倾斜，申请在高科技企业板块上市；三是在香港创业板上市；四是与其他公司捆绑在一起上市，包括和风险投资公司一起申请上市；五是出售给已经上市的公司；六是出售给其它包括境外的投资基金；七是被投资企业管理层回购等等。职业的风险投资家是替别人理财，把别人的钱聚合到一起进行资本管理，进行资本放大和投资组合，以最大限度地借助于风险投资的运作机制锁定和控制风险。并给投资者带来高收益。在一个投资循环完成后，继续进行下一轮的投资，以此滚动投资、四两拨千斤的杠杆作用，来放大资本效应。除此以外也正在酝酿包括用互联网方式交易主体上网，在网上市场的流通中不断体现自己的价值。继而再把中介服务组织，如结算公司、履约担保、会计、财务审计、律师、估值师等组织到网上来，使网上交易成为可能
。从以上几种不同的退出机制可以看出，虽然创业板是资本变现的一个重要的通道，但并不意味着有了创业板风险投资就可以蓬勃发展。风险投资的资本退出取决于整个资本市场变现体系的建立，在这个体系没有建立以前，通过网上交易也不失为一个创新的思路。
5、风险投资是集社会资本的投资理财工具
风险投资游戏规则的一个显著特点是以社会资本或民间资本为主。所以只有大规模吸引游资和境外资金不断进入，才能真正形成风险投资的规模和态势。资金集合一般有几种表现方式：一是信托方式，这是典型意义上的风险投资方式，二是委托方式，三是公益形态，四是资金形态。不管哪一种形态，只有通过资本的不断放大，才能形成高效益的规模化。由此风险投资特别强调资本的来源是民间资本，是社会游资而非政府资本。如果一个风险投资管理公司在管理第一个基金后不能继续放大管理职能，扩大管理更多的基金时；如果一个风险投资基金在获得第一步资本后不能把资本变现或放大，不能获得更多的民间资本的倾斜或跟进时；不管是这个风险投资管理公司还是这个风险投资基金，它的生命力都是有限的。
6、风险投资需要一个完善的法律制度环境
风险投资由于大量行为是契约式方式，所以对经营环境中法律法规有强烈的需求。什么是风险投资迫切需要的法律规定？我想主要是风险投资一是靠人来投资的。人是第一位的，如何使从事风险投资事业的“金领”阶层的专家能全心全意为基金理财，不仅仅是人的自身价值的实现，也在客观上推动了风险投资行业的形成和发展。在国外从事风险投资的都是金领阶层，就是说他能给资本家带来倍增效益。风险投资从法律角度来讲，对机制特别是对体制的要求极为严格。西方基本上都是普通合伙人（“金领”阶层）和有限合伙人（出资人）入股的合伙制。普通合伙人是要负无限责任，对项目投资失败了是要倾家荡产的，而有限合伙人只按出资比例承担相应的责任。正是由于这种体制的规定，才导致了风险投
资家本身有责任、也有权利、更有法律的约定，必须把风险投资的事做好。第二点是中国今天的风险投资是不完全的风险投资，这是与其法律规定相关的。不完全的风险投资表现为在注册时是实收资本金注册制，而国外风险投资实行承诺制是根据风险投资当初的约定对某个项目承诺投资多少，如果到了决定投资时才投出相应的资金。这种法律对基金管理人压力较小，因为未投资前资金并未在他手里，资本金的增值是原股东的事，基金管理者没有额外的压力，由此使他对项目的阶段性投资管理可以按专业化的方式运作。但按足额资本金制度，使得经理人在项目未选好以前必须承担已到位的资金的压力，必须进行双重出击既加大了选择项目的难度，又增加了未投出资金的风险。第三点是在税收上，国外风险投资的税收政策十分明确。向投资风险投资行业的人倾斜，用政策引导大家认识并了解风险投资必须追求规模化，必须让他形成相应的群体行为。要想使之规模化，形成群体行为，一个最大动因就是在税收这样的敏感政策上有倾斜性，靠对个人所得的免税政策来吸引更的多人愿意把钱拿到风险投资领域来，即使投资失败了，还有税收减免来弥补损失。但我国目前的税收政策却抑制了吸引很多闲散资金包括境外资金进入风险投资行业。可见我们国家在风险投资严格的游戏规则约定下，如何使我们的法律体系尽快的与风险投资自身的游戏规则和规律相结合，显然是需要政府做出制度上的安排。第四点是在契约的履约和监控上，更使风险投资的游戏规则对法律要求极其严格，大量的投资行为表现为契约化的方式更要求法律保护投资者的利益，强迫契约双方必须按规定履约。法律惩罚那些不履约的法人或自然人保护那些投资的权益人。从我国目前的法律环境来看，信用失灵、信息不对称和内部人控制等畸形经济人行为，以及法律对其惩罚的滞后性，并不适合风险投资在中国快速规模化发展。之所以提出这样的问题是希望透过更多的渠道使政府能够认识到如何真正通过风险投资游戏规则的特点来系统设定中国风险投资相应的法律规定。只有当完善的法律规定真正开始履行职责时，才能使技术创新者皆大欢喜，高新技术企业皆大欢喜，风险投资人皆大欢喜。