万科无奈创新：“纯权证”一纸空文？

万科无奈创新：“纯权证”一纸空文？
 
“万科：“这可说是创新，也可说是无奈之举。”
　　分析人士：“理论上看，行权价没有溢价，最终内在价值为零。””
　　　　
　　“这可说是创新，也可说是无奈之举。”10月10日晚上10点，忙碌了一整天的万科房地产股份有限公司（000002.SZ）董事局秘书肖莉终于腾出时间接受了本报记者采访，对万科的股改方案作出回应。
　　作为含有A、B股的上市公司，万科破题股改备受关注：大股东华润股份向所有流通A股股东按每10股流通A股免费派送7份认沽权证。华润股份特别承诺：其所持有的非流通股份自获得上市流通权之日起，在法定限售期内，减持股份价格不低于认沽权证行权价的120％。
　　纯权证股改方案一出，一片哗然。“我们也在看能不能够有所借鉴。”
　　招商房地产控股有限公司董秘陈宇来到万科股权分置改革介绍会上观摩。
　　
　　艰难破题
　　“我们希望能够做B股股改第一家。”万科总经理郁亮曾经在7月接受本报记者专访时表示，但是万科股本结构具有特殊性，股权分散，非流通股仅占14.58％，流通股占85.42％，其中流通B股占16.06％，大股东华润股份所持非流通股仅占总股本的10.3％，是目前上市公司中大股东持股比例最低的，能否给出对价，这给万科的股改带来了相当大的挑战。
　　10月10日凌晨3点万科股改方案出炉，终于赶上了股改第四梯队，如愿以偿地成为“第一”。
　　万科方案的核心是认沽权证，存续期间9个月，行权价格3.59元。
　　该权证为百慕大式，上市日至权证开始行权之前一交易日（含当日）期间可以交易，在存续期最后5个万科A股股票交易日可行权，即每持有1份认沽权证，可按行权价格向华润股份出售1股万科A股股票。
　　“即使大股东将所持非流通股全部送出，送得率也达不到市场的平均水平。”提到万科特殊的股本比例，肖莉的语气不免带有些无奈。但是她认为，“利用认沽权证这
种创新性的交易品种，能够在华润持股比例低的情况下，提供一个尽可能好的对价水平，其他缩股、送股等方式都无法做到这一点。我们考虑过所有可能的方案，认沽权证是最后的选择。”
　　权证的最大好处是大股东的持股比例不会被稀释，对于高流通股比例公司的股改是一种创新。
　　权证的方式虽然解决了大股东控股权的问题，但是，大股东所承受的压力也不小。“当股价下跌至低于行权价的时候，大股东将负有增持的义务，在3.59元／股的价位上，照单全收。”招商证券分析师余志勇说。
　　根据万科2005年中报公布的数据，万科目前共有流通A股23.65亿股，此外万科公布的股改说明书显示，2004年万科发出的第二批可转债“万科转2”如果在股权登记日当日或之前进行转股，也可以获得认沽权证。“万科转2”尚有19.88亿元未转股，如果在上述期间全部转股，根据“万科转2”调整后的转股价格3.55元计算，将增加约5.6亿股流通A股，届时万科流通A股最多可以达到29.25亿股。
　　依照每10股流通A股获得7份认沽权证的方案，最终华润可能需要发行16.5亿－20.5亿份认沽权证。按行权价3.59元／股计算，如果所有认沽权证行权，华润共需支付约59.24亿－73.60亿元的资金用于购买万科流通A股。
　　73.6亿元，是截至目前所有已公布股改方案的上市公司大股东中需预备动用的最高资金数额。
　　
　　高送出率低送得率
　　作为保荐人，招商证券在保荐意见中提到，认沽权证作为一种新的金融产品，具有可测算的市场价值。根据国际通行的权证估值模型－Black－Scholes模型，以2005年9月30日万科A股收盘价、过去9个月股票波动率、无风险收益率、权证存续期及行权价等相关数据测算，华润本次发行的认沽权证的理论价值为0.3896元／份。
　　鉴于华润股份仅持有万科10.3％的非流通股份，最少需要免费派送的认沽权证数量为16.5亿份，参
考9月30日“万科A”收盘价计算，理论上华润股份每10股送出5.115股。如果可转债全部转股，则华润需要免费派送20.5亿份认沽权证，相当于每10股送出6.845股。即理论上华润的送出率在51.15％－68.45％。
　　送出率虽然高，但是以9月30日收盘价计算出来的对价，相当于每10股获得0.76股。“基本上这一方案创出送得率的新低。”长城证券分析师张勇认为。
　　肖莉对此回应：“要让市场接受，送出率一定要高于市场的平均水平。但是要华润的送得率达到市场平均水平是不可能的。之前已经公布方案的四批股改公司，大股东持有的非流通股与流通股股东持有的股份比例接近2：1，但是万科的这个比例是1：7。”
　　她解释，曾经考虑过的送股方案，按照市盈率法测算对价水平，为100股送不到2股，送得率很低，送出率与市场平均水平相当，“通过创新，送出率比送股方案提高了4倍，但是即使如此送得率仍然无法达到市场平均水平”。
　　
　　一纸空文？
　　而10月11日下午，在万科股权分置改革介绍会上，行权价格的高低，成为了大股东和小股民们博弈的焦点。“理论上看，行权价没有溢价，最终内在价值为零。”张勇认为。
　　在场的机构投资者吴沂卿表示，机构投资者对于万科都具有相当的信心，万科作为房地产行业的龙头企业，2005年上半年，实现净利润7.95亿元，增长152.6％，在全年业绩有保障的情况下，9个月以后，房地产政策风险以及股改的风险得到释放，万科股价高于3.59元的可能性大，届时华润等于未付分文就完成股改。
　　高成本获得非流通股，是大股东不愿提高行权价格的原因之一。“华润非流通股是通过市场的方式获得，成本并不比流通股股东低。”肖莉说。特发公司2000年将51155599股国有法人股一次性转让给华润，转让价高于2.3亿元。
　　“每提高一分钱，涉及到的影响都会上亿元。”华润（集团）企业开发部李福祚表示，在权证
的发放过程中，涉及到国有商业银行的担保，部分资产要作为保全，将大幅提高大股东的资产负债率，降低华润的融资能力。
　　农产品“没有送股只有承诺”的全新对价方式与万科思路如出一辙，大股东承诺在实施之日起的第12个月的最后5个交易日内，所有流通股股东有权以4.25元／股的价格将持有的农产品流通股票出售给大股东。该回售价格相比2005年6月17日公司股票停牌除息后的股价3.35元，有26.87％的溢价。在部分流通股股东眼中，这个价格更具吸引力。
　　而万科所定价格为方案出台前一个交易日的收盘价。肖莉说：“保底价承诺也是一种选择，但是保底承诺不能交易、不能与股票分开持有，没有权证所具备的投资价值，两者价值是不同的。在相当的对价水平下，如果采用保底承诺而不是权证，则应该有更高的溢价。”
　　但是，市场是否能够认同这个没有溢价的行权价格，仍然存在疑问。
　　B股股东没有获得任何对价，万科认为B股股东权益没有受到影响，每股所代表的权益没有发生变化，因为股改费用由大股东华润承担，公司并没有减少利润和收益，所以对B股股东没有对价是正常的。
　　但是余志勇认为，万科是作为第一批含B股公司的股改试点，而且9月29日的B股收盘价要高于3.59元（4.31港元），因此对价方案对B股股东的压力是显然存在的，目前的对价方案并没有考虑B股股东，是否会出现一定的变数还有待观察。
　　（本报记者周斌对此文亦有重大贡献）